[中银证券]商业不动产REITs点评：首批商业不动产REITs发行在即，存量盘活规模可期

核心观点 　　公募REITs市场从基础设施领域拓展至商业不动产领域。证监会于2025年12月31日发布了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下文简称“《公告》”），标志着我国REITs市场进入了“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段。《公告》明确了商业不动产REITs的产品定义，提出了基金注册及运营管理、发挥基金管理人和专业机构作用、强化监管责任等方面要求。此外，其他有关事宜，仍参照2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。根据《公告》，商业不动产投资信托基金被定义为指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。同样在12月31日，证监会还发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，提出“重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产REITs，提高发行上市效率。鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力。支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产REITs业务。有序拓展原始权益人范围”。 　　2025年12月31日，上交所与深交所分别发布了公募REITs最新的业务办法。1）将扩充指引适用范围：将商业不动产REITs纳入《业务办法》适用范围，并调整相关表述，包括将“基础设施基金”、“基础设施资产支持证券”、“基础设施项目”调整为“不动产基金”、“不动产资产支持证券”、“不动产项目”等。2）新增了商业不动产REITs关注事项：将商业综合体、商业零售、办公、酒店均包含在商业不动产REITs发行的适用范围中，明确了商业不动产REITs经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面差异化的核查和信息披露要求。3）针对公募REITs回收资金用途，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。4）针对公募REITs收益率，明确了未来2年每年净现金流分派率以10年期国债收益率为锚定基准，区分租赁型和收费型项目设定不同要求。若不动产项目主要依托租赁收入的，预计未来2年每年净现金流分派率原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮150个基点；若主要依托收费收入的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮300个基点。 　　在相关政策落地打通后，1月29-30日已有8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元，涵盖酒店、写字楼与配套商业、奥特莱斯、购物中心、服务式公寓等多种商业业态，原始权益人有保利发展、上海地产、陆家嘴、凯德投资、银泰百货、锦江国际、唯品会、砂之船（西安）。1）计划募集规模在17~75亿元之间，其中华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最小，仅17.03亿元；中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最大，达到74.7亿元。2）底层项目运营情况普遍较好，多位于核心城市的核心区域板块。3）2026、2027年预计分派率在4.5%~5.8%之间。 　　一、华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海锦江资产管理有限公司，为锦江国际全资子公司，预计募集规模为17.03亿元。锦江国际集团是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团，截至2025年9月末，集团持有的酒店开业数超过738家、客房数超过10万间，集团管理的酒店分布世界100多个国家。此次商业不动产REIT的底层资产为位于国内18个城市的21家锦江都城酒店，酒店整幢面积在6168-8800平左右，客房数在129-162间，大部分在2010-2013年左右建成并开业。2025年1-9月，不动产项目平均入住率为61.58%，平均房价为258.33元/间。根据招募说明书，2026年预计可供分配金额为8600万元，分派率为5.05%。 　　二、汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海世博发展（集团）有限公司，为上海地产全资子公司，预计募集规模为40.02亿元。上海地产目前已开展的资产运营管理业务有写字楼东湖大厦、虹桥联合大厦；以及部分酒店资产的运营管理，如衡山路12号华邑酒店、世博洲际酒店等，截至2024年末，上海地产投资性房地产账面价值为40.4亿元。此次商业不动产REIT的底层资产为鼎保大厦、鼎博大厦两个写字楼及配套商业项目。二者直线距离约500米，均位于上海市黄浦区世博滨江板块。鼎保大厦包括1幢地上1-18层办公楼、2幢1-2层商业楼、2幢1-3层商业楼及地下车库，总建面7.46万平，于2019年12月投入运营，2025年末的出租率为100%，2025年租金单价179元/平/月；鼎博大厦包括1幢地下3层至地上15层办公楼，总建面9.88万平，于2022年12月投入运营，2025年末的出租率为99.33%，2025年租金单价为173元/平/月。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.80、1.83亿元，分派率分别为4.50%、4.57%。 　　三、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为杉杉商业集团（唯品会全资子公司），底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目，预计募集规模为74.7亿元。其中，郑州项目于2016年9月开业，迄今已运营近10年，总建面11.20万平；哈尔滨项目2015年9月开业，迄今已运营近11年，总建面13.06万平。两个项目运营多年均保持优秀的经营表现及高成长能力。郑州、哈尔滨项目2025年整体销售额分别为21.58、16.72亿元，2023-2025年的年复合增速分别为7.2%、7.1%，月整体销售坪效分别为3026、2232元/平/月，2023-2025年的年复合增速分别为4.3%、7.8%；出租率分别为99.52%、99.89%，月收入坪效分别为373、242元/平/月，2023-2025年年复合增速分别为6.6%、12.0%。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为3.41、3.73亿元，分派率分别为4.57%、4.99%。值得注意的是，原始权益人杉杉商业作为国内奥特莱斯领军企业之一，深耕奥莱行业多年，专注于奥特莱斯的开发、建设、运营与管理。在商业不动产REITs政策尚未打通之前，杉杉商业曾作为原始权益人发行了一只消费类基础设施REIT：中金唯品会奥莱REIT，基金于2025年8月20日上市，募集金额34.8亿元，底层资产为宁波市的杉井奥特莱斯项目，总建面10.43万平，自2011年一期开业以来，项目已稳定运营约14年，是杉杉商业首个奥特莱斯项目，也是杉杉商业体系内优质奥特莱斯资产的代表。截至2025年末，杉杉商业已成功运营宁波、哈尔滨、郑州、晋中、南昌、赣州、兰州、衡阳、乌鲁木齐、沈阳、贵阳、深圳、南宁、徐州、太原、天津、成都、大连、合肥、长沙、武汉合计22家奥特莱斯广场，无锡杉杉奥特莱斯广场正在建设开发中。 　　四、华安陆家嘴封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海前滩国际商务区投资（集团）有限公司，预计募集规模为28.10亿元。前滩投资的控股股东为陆家嘴集团，持有70%的股权，上海浦东开发集团持有另外的30%。基金底层资产为晶耀前滩T1办公楼项目以及相关车位、晶耀前滩商场项目，其中晶耀前滩T1办公楼可租赁面积2.59万平，出租率95.93%，租户有15个；晶耀前滩商场位于上海浦东前滩板块的核心区域，定位为“滨江国际轻质生活中心”，可租赁面积3.87万平，出租率为93%~95%。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.30、1.33亿元，分派率分别为4.63%、4.75%。 　　五、华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为保利发展，预计募集规模为20.93亿元。1月27日保利发展发布公告，拟以持有的商业不动产项目为底层资产，开展商业不动产REITs申报发行工作。在交易结构上，公司拟通过设立资产支持专项计划，发行商业不动产资产支持证券；再将项目公司股权转让至专项计划，再由商业不动产REITs全额认购相关资产支持证券。基金的底层资产为广州保利中心项目和佛山保利水城项目。其中，广州保利中心项目位于天河区珠江新城核心商务区，作为珠江新城的标杆写字楼项目，于2010年投入运营，总建面7.94万平，共计41层，整体出租于广州保利商业物业发展有限公司，出租率为100%，资产估值为11.04亿元。佛山保利水城项目是金融CBD购物中心项目，于2009年正式运营，总建面15.31万平，共计5层，出租率为88.60%，估值为9.34亿元。根据招募说明书，2026年预计可供分配金额为1.09亿元，分派率为5.21%。根据公司财报，保利发展2025年上半年实现资产经营收入25.4亿元，同比增长13%；截至2025年6月末，酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等资产在营面积573万平；截至2025年9月末，投资性房地产账面价值有432亿元。公司仍有较多可供纳入商业不动产REITs的资产。 　　六、华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为银泰百货，募集规模为42.785亿元，底层资产为合肥银泰中心项目。合肥银泰中心项目坐落于安徽省合肥市庐阳区最繁华的淮河路步行街与长江路中段，地处商业繁华的市中心地区，交通便利，商业氛围浓厚。一期于2012年正式运营，建面10.55万平，二期于2023年正式运营，建面7.99万平。截至2025年末，一期出租率为97.00%，估值为28.79亿元，二期出租率为96.78%，估值为13.94亿元。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为2.11、2.26亿元，分派率分别为4.93%、5.28%。截至2025年末，银泰百货及其控股股东自持的旗下同类商业不动产资产共21个，商业建面超160万平，分布于北京、浙江、陕西、安徽、湖北等6个省份区域，平均已运营年限超过15年，整体经营情况稳定。因此，银泰百货持有的资产规模及体量能够充分保障本基金未来的成长性。 　　七、华夏凯德封闭式商业不动产证券投资基金：募集规模为40.54亿元，原始权益人为凯德商用、深圳凯来和绵阳凯涪，控股股东和实际控制人均为凯德投资。凯德投资是立足亚洲、领先的全球不动产资产管理公司，总部设在新加坡，并于2021年在新加坡上市。截至2025年11月5日，凯德投资的基金资产管理规模为1200亿新元，持股8只上市REITs。旗下多元化不动产资产类别涵盖购物中心、办公楼、旅宿、工业地产、物流园、产业园区、健康、自助仓储、数据中心和私募信贷。目前，凯德投资在中国管理49个购物中心、27个办公楼、253个旅宿物业、12个产业园区、6个物流园及3个数据中心，遍及40多个城市。凯德商用曾在2025年9月发行了一只消费类公募REIT，募集规模22.87亿元，底层资产为长沙、广州的两个凯德广场项目。本次基金的底层资产有二：1）深圳来福士项目：位于深圳市南山区的商业综合体，包括购物中心、办公楼、服务式公寓，总建面20.99万平，其中购物中心可租赁面积4.06万平，截至2025年9月末的出租率为92.13%，办公可供租赁面积3.11万平，2025年9月末的出租率为87.53%，服务式公寓可出租房间数182间，2025年9月末的出租率为78.72%。2）绵阳涪城购物中心项目：总建面为13.01万平，可供租赁的面积为6.07万平，一期于2007年2月投入运营，二期于2014年12月投入运营，2025年9月末的出租率为98.23%。根据招募说明书，2026年预计可供分配金额为1.85亿元，分派率分别为4.57%。 　　八、国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金：募集资金规模50.64亿元，原始权益人为砂之船（西安）